Múltiplo EBITDA: como escolher o do seu setor

O múltiplo EBITDA em duas frases

O múltiplo EBITDA é o número pelo qual se multiplica o EBITDA de uma sociedade para obter o seu valor da empresa. O EBITDA é o resultado operacional antes de amortizações: o que a atividade gera antes de pagar os investimentos passados, os juros e o imposto.

Se uma sociedade gera 1 M€ de EBITDA e o seu setor se negoceia a 6 vezes o EBITDA, vale cerca de 6 M€, dívida incluída. Toda a questão é saber se são 5, 6 ou 8 para a sua sociedade: um ponto de diferença no múltiplo desloca o valor em um ano inteiro de EBITDA.

O que o múltiplo dá, e o que não dá

O múltiplo EBITDA dá um valor da empresa: o valor da atividade, qualquer que seja a forma como é financiada. Para obter o que cabe aos sócios, o valor dos capitais próprios, é preciso depois retirar a dívida líquida (dívidas financeiras menos tesouraria).

É a primeira fonte de erro: aplicar o múltiplo e esquecer a dívida, ou retirá-la duas vezes. O cálculo segue sempre a mesma ordem:

1. EBITDA × múltiplo = valor da empresa;
2. valor da empresa − dívida líquida = valor dos capitais próprios.

O nosso guia dos 4 métodos para avaliar uma empresa situa o múltiplo entre as outras abordagens, DCF incluído.

Onde encontrar o múltiplo EBITDA do seu setor

Não existe uma tabela oficial. O múltiplo reconstrói-se a partir de duas famílias de referências, que se cruzam.

As sociedades cotadas do mesmo ramo

As sociedades cotadas publicam as suas contas e a sua cotação em Bolsa todos os dias. Daí se deduz o seu múltiplo: valor da empresa (capitalização + dívida líquida) dividido pelo EBITDA. É a fonte mais recente e a mais fácil de verificar.

O seu limite: estas sociedades são muito maiores do que uma PME, mais diversificadas, e as suas ações vendem-se com um clique. Os seus múltiplos são, por isso, mais elevados do que os de uma PME do mesmo ramo. O modelo de comparáveis de bolsa calcula estes múltiplos para uma amostra de sociedades cotadas.

As vendas de sociedades comparáveis

As transações recentes de sociedades do mesmo setor e de dimensão próxima aproximam-se mais da sua situação: são sociedades não cotadas, compradas na totalidade. Os montantes vêm da imprensa especializada, das bases de dados de transações, dos índices publicados sobre vendas de média dimensão e do seu consultor, que conhece as operações do seu mercado.

O seu limite: poucos números são públicos, por vezes têm vários anos, e o preço pago inclui muitas vezes sinergias próprias do comprador. O modelo de transações comparáveis ajuda a classificá-las e a tirar delas um intervalo.

Escolher o múltiplo passo a passo: um exemplo numérico

Tomemos as Oficinas Durand, uma PME industrial fictícia: 8,2 M€ de volume de negócios, 1,1 M€ de EBITDA e 0,6 M€ de dívida líquida. As amostras abaixo também são fictícias; servem para mostrar o método.

Passo 1: uma amostra de sociedades cotadas

Sociedade cotada	Múltiplo VE / EBITDA
A	7,2
B	8,0
C	8,6
D	9,1
E	12,4

A média é 9,1, mas é puxada para cima pela sociedade E, que cresce muito mais depressa do que as outras. Fica-se com a mediana, o valor do meio, menos sensível aos casos extremos: 8,6.

Passo 2: aplicar um desconto de dimensão e de liquidez

Uma PME não cotada vale menos do que um grupo cotado do mesmo ramo: depende de poucas pessoas, de poucos clientes, e os seus títulos revendem-se com dificuldade. Aplica-se, por isso, um desconto. Com um desconto de 30 %:

8,6 × (1 − 0,30) = 6,0

A taxa de desconto é uma questão de julgamento. Varia consoante a diferença de dimensão e a solidez da PME; é um dos pontos que o comprador vai discutir.

Passo 3: confrontar com as transações

Venda comparável	Múltiplo VE / EBITDA
1	5,5
2	6,0
3	6,4
4	7,0
5	7,8

A mediana das transações é 6,4. As duas abordagens dão, assim, uma zona de 6,0 a 6,4, cujo meio é 6,2.

Passo 4: ajustar às particularidades da sociedade

As Oficinas Durand têm margens na média do setor, mas duas fraquezas: o gerente assegura sozinho a relação com os principais clientes, e o primeiro cliente pesa um quarto do volume de negócios. Retiram-se 0,3 pontos:

6,2 − 0,3 = 5,9

Passo 5: passar ao valor

Passo	Cálculo	Resultado
Valor da empresa	1,1 M€ × 5,9	6,5 M€
Dívida líquida	a deduzir	− 0,6 M€
Valor dos capitais próprios	6,5 − 0,6	5,9 M€

O múltiplo nunca se apresenta sozinho. Com um intervalo de 4,9 a 7,0, o valor dos capitais próprios vai de 4,8 M€ (1,1 × 4,9 − 0,6) a 7,1 M€ (1,1 × 7,0 − 0,6). Cada décima de múltiplo vale aqui 110 k€.

O que faz subir ou descer o seu múltiplo

Duas sociedades do mesmo setor podem vender-se a múltiplos muito diferentes. Os compradores pagam mais por aquilo que torna o EBITDA futuro mais seguro ou mais elevado.

Critério	Puxa o múltiplo para cima	Puxa o múltiplo para baixo
Crescimento	Superior ao do setor	Atividade estável ou em recuo
Recorrência	Contratos plurianuais, subscrições	Encomendas pontuais
Clientes	Carteira diversificada	Um cliente acima de 20 a 30 % do volume de negócios
Equipa	Quadros autónomos	Tudo assenta no gerente
Margens	Superiores às dos concorrentes	Inferiores, ou muito variáveis de um ano para o outro
Investimentos	Equipamento recente e conservado	Máquinas a renovar a curto prazo
Dimensão	EBITDA mais elevado, mais compradores possíveis	Sociedade muito pequena, poucos compradores

A dimensão pesa mais do que se pensa: em igualdade de setor, uma sociedade que gera 5 M€ de EBITDA atrai mais compradores, incluindo fundos de investimento, do que uma que gera 500 k€. Mais compradores significa um múltiplo mais elevado.

Os erros que distorcem o múltiplo EBITDA

• Aplicar o múltiplo a um EBITDA não reexpresso. Se o gerente recebe um salário muito inferior ou muito superior ao do mercado, ou se o ano contém um encargo excecional, o EBITDA não reflete a rentabilidade normal. Corrige-se antes de aplicar o múltiplo.
• Misturar as definições de EBITDA. As sociedades cotadas aplicam a norma IFRS 16: as suas rendas saem do EBITDA, que fica inflacionado na mesma medida. As contas de uma PME francesa incluem as rendas nos encargos. Aplicar um múltiplo de sociedade cotada ao EBITDA de uma PME que arrenda as suas instalações sobrestima o valor, a menos que se corrija um ou outro.
• Tomar o EBITDA de um ano recorde. Um comprador raciocina sobre um nível sustentável. Se o último ano é excecional, olha-se para a média de dois ou três exercícios.
• Comparar um múltiplo passado com um múltiplo previsional. Um múltiplo calculado sobre o EBITDA do ano findo e um múltiplo calculado sobre o EBITDA esperado para o próximo ano não são comparáveis. Ambos devem incidir sobre o mesmo período.
• Copiar o múltiplo de uma operação mediática. Uma venda muito comentada a 12 vezes o EBITDA integra muitas vezes sinergias próprias de um comprador, ou uma sociedade em forte crescimento. Não é a norma do setor.

Cruzar o múltiplo com um DCF

O múltiplo diz o que o mercado paga hoje por sociedades semelhantes. Não diz nada sobre os projetos próprios da sua sociedade. O DCF, que atualiza os fluxos de tesouraria futuros, completa o quadro: se os dois métodos dão intervalos que se sobrepõem, a zona comum é a mais sólida para abrir uma discussão com um comprador.

O Bridgesheet faz este cruzamento por si: a partir do nome ou do SIREN, o site lê as contas publicadas, aplica os múltiplos das sociedades cotadas do setor e um DCF, e apresenta depois um intervalo explicado em linguagem corrente. Se as contas forem confidenciais, pode introduzir os seus próprios números.