Modelización financiera7 min de lectura
Paper LBO paso a paso, con un ejemplo numérico
Un paper LBO estima en pocos minutos, sobre una hoja, la rentabilidad de una compra apalancada: precio de entrada, deuda, amortización, precio de salida, y después TIR y múltiplo. Este es el método en seis pasos, un ejemplo numérico completo y los atajos que ahorran tiempo en una entrevista.
¿Qué es un paper LBO?
Un paper LBO es una versión simplificada, hecha a mano o de cabeza, de un modelo de LBO (leveraged buy-out, compra de una empresa financiada en gran parte con deuda). Responde a una sola pregunta: si un fondo compra esta empresa a este precio, con este nivel de deuda, y la vende dentro de cinco años, ¿qué rentabilidad obtiene?
La rentabilidad se lee con dos indicadores:
- El MOIC (multiple on invested capital): lo que el fondo recupera a la salida dividido entre lo que invirtió. Un MOIC de 2,5x significa que 60 M€ se han convertido en 150 M€.
- La TIR (tasa interna de retorno): la rentabilidad anual equivalente, que tiene en cuenta la duración. Duplicar la inversión en tres años vale más que duplicarla en siete.
El paper LBO se usa en dos situaciones. En una entrevista de private equity o de banca de inversión, comprueba que usted entiende la mecánica de un LBO sin hoja de cálculo. Al inicio de un proceso, indica a un equipo de inversión si una operación merece que se construya el modelo completo.
El método en seis pasos
Un paper LBO sigue siempre el mismo orden:
- El precio de entrada: EBITDA de la empresa objetivo multiplicado por el múltiplo de entrada. Se obtiene el valor de empresa (VE), es decir, el precio del negocio, deuda incluida.
- La financiación: la deuda levantada (expresada en múltiplo del EBITDA) y la aportación de fondos propios del fondo, que cubre la diferencia.
- La proyección del EBITDA durante el periodo de tenencia, en general cinco años.
- El flujo de caja libre de cada año, que sirve para amortizar la deuda.
- El precio de salida: EBITDA del último año multiplicado por el múltiplo de salida, menos la deuda restante.
- La rentabilidad: MOIC y después TIR.
Ejemplo numérico de paper LBO
Tomemos una empresa industrial ficticia, a la que llamaremos Cible SA. Todas las hipótesis siguientes sirven solo de ilustración.
| Hipótesis | Valor |
|---|---|
| Cifra de negocios del año 0 | 100 M€ |
| Margen de EBITDA | 20 % (constante) |
| Crecimiento de la cifra de negocios | 5 % anual |
| Múltiplo de entrada y de salida | 8,0x el EBITDA |
| Deuda de adquisición | 5,0x el EBITDA, al tipo del 7 % |
| Inversiones | 3 % de las ventas, iguales a las amortizaciones |
| Necesidad de capital circulante | 10 % del aumento de las ventas |
| Impuesto sobre sociedades | 25 % |
| Periodo de tenencia | 5 años |
Para mantener la claridad, se ignoran los costes de transacción y la tesorería inicial de la empresa objetivo.
Pasos 1 y 2: precio de entrada y financiación
El EBITDA del año 0 es 100 × 20 % = 20 M€. A 8,0x, el valor de empresa es de 160 M€.
La deuda representa 5,0 × 20 = 100 M€. El fondo aporta el resto en fondos propios: 160 − 100 = 60 M€. La deuda financia el 62,5 % del precio, lo que se mantiene dentro del rango habitual de un LBO.
Pasos 3 y 4: EBITDA y flujo de caja
El flujo de caja libre se calcula cada año así:
Flujo = EBITDA − inversiones − aumento del capital circulante − impuesto − intereses
El impuesto recae sobre el resultado antes de impuestos: EBITDA, menos las amortizaciones, menos los intereses. Los intereses se calculan sobre la deuda de principio de año. Todo el flujo se destina a amortizar la deuda (lo que se conoce como cash sweep).
| Año | Ventas | EBITDA | Inversiones | Aumento del capital circulante | Impuesto | Intereses | Flujo disponible | Deuda a final de año |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 1 | 105,0 | 21,0 | 3,2 | 0,5 | 2,7 | 7,0 | 7,6 | 92,4 |
| 2 | 110,3 | 22,1 | 3,3 | 0,5 | 3,1 | 6,5 | 8,7 | 83,7 |
| 3 | 115,8 | 23,2 | 3,5 | 0,6 | 3,5 | 5,9 | 9,8 | 73,9 |
| 4 | 121,6 | 24,3 | 3,6 | 0,6 | 3,9 | 5,2 | 11,0 | 62,8 |
| 5 | 127,6 | 25,5 | 3,8 | 0,6 | 4,3 | 4,4 | 12,4 | 50,5 |
En M€, cifras redondeadas al decimal.
El flujo aumenta cada año por dos razones: el EBITDA crece y los intereses bajan a medida que disminuye la deuda. En cinco años, la empresa amortiza 49,5 M€, es decir, la mitad de su deuda.
Paso 5: el precio de salida
A la salida, el EBITDA alcanza 25,5 M€. Con el mismo múltiplo de 8,0x, el valor de empresa asciende a 204,2 M€. Se resta la deuda restante de 50,5 M€: los fondos propios valen 153,7 M€.
Paso 6: MOIC y TIR
- MOIC = 153,7 ÷ 60 = 2,56x.
- TIR = 2,56^(1/5) − 1 = 20,7 % anual.
La operación supera la barrera del 20 % de TIR que muchos fondos se fijan en un LBO de tamaño medio. Este umbral varía según los fondos y las épocas.
De dónde viene la creación de valor
La ganancia del fondo, 153,7 − 60 = 93,7 M€, se descompone en tres fuentes:
| Fuente | Cálculo | Ganancia |
|---|---|---|
| Crecimiento del EBITDA | (25,53 − 20,0) × 8,0 | 44,2 M€ |
| Desapalancamiento | 100 − 50,5 | 49,5 M€ |
| Variación del múltiplo | 8,0 − 8,0 = 0 | 0 |
| Total | 93,7 M€ |
Esta descomposición es la pregunta que casi siempre sigue a un paper LBO en una entrevista. Aquí, la rentabilidad descansa en la mitad en la amortización de la deuda, algo típico de una empresa madura de crecimiento moderado. Un fondo que cuenta sobre todo con una subida del múltiplo de salida asume un riesgo que no controla: el múltiplo depende del mercado en el momento de la venta.
Para juzgar si 8,0x es un precio razonable para el sector, el artículo sobre cómo elegir un múltiplo de EBITDA detalla cómo leer las empresas cotizadas y las transacciones comparables.
Los atajos de cálculo mental
En una entrevista, nadie espera que usted calcule una raíz quinta con decimales. Retenga estas equivalencias entre MOIC y TIR:
| MOIC | TIR a 3 años | TIR a 5 años |
|---|---|---|
| 1,5x | 14,5 % | 8,4 % |
| 2,0x | 26,0 % | 14,9 % |
| 2,5x | 35,7 % | 20,1 % |
| 3,0x | 44,2 % | 24,6 % |
Dos referencias que conviene saber de memoria: duplicar en cinco años equivale a cerca del 15 % anual; triplicar en cinco años, a cerca del 25 %. Con un MOIC de 2,56x a cinco años, usted puede anunciar «algo más del 20 %» sin calculadora.
Para el desapalancamiento, a menudo basta una aproximación: estime un flujo medio anual (aquí, en torno a 10 M€) y multiplíquelo por la duración. 10 × 5 = 50 M€ amortizados, muy cerca de los 49,5 M€ de la tabla.
La sensibilidad al múltiplo de salida
El múltiplo de salida es la hipótesis que más pesa. Manteniendo el resto constante:
| Múltiplo de salida | VE de salida | Fondos propios | MOIC | TIR |
|---|---|---|---|---|
| 7,0x | 178,7 M€ | 128,2 M€ | 2,14x | 16,4 % |
| 8,0x | 204,2 M€ | 153,7 M€ | 2,56x | 20,7 % |
| 9,0x | 229,7 M€ | 179,3 M€ | 2,99x | 24,5 % |
Un punto de múltiplo desplaza la TIR unos 4 puntos. Por eso la hipótesis prudente consiste en salir al múltiplo de entrada, o incluso por debajo.
Los errores frecuentes
- Calcular la TIR dividiendo la ganancia entre la duración. Un MOIC de 2,56x a cinco años no equivale a un 31 % anual (156 % ÷ 5), sino a un 20,7 %, porque las ganancias se componen.
- Olvidar la deuda restante a la salida. El valor de empresa pertenece primero a los prestamistas. Los fondos propios solo reciben el saldo.
- Calcular el impuesto antes de los intereses. Los intereses son deducibles: olvidarlos infla el impuesto y subestima el desapalancamiento.
- Suponer una subida del múltiplo de salida sin justificarla. Mejora la TIR sin decir nada sobre la calidad de la inversión.
- Descuidar los costes. En una operación real, los costes de transacción y de financiación (a menudo unos pocos puntos del precio) aumentan la aportación de fondos propios y reducen la TIR.
Del paper LBO al modelo LBO completo
El paper LBO da un orden de magnitud. El modelo LBO completo añade lo que este simplifica: varios tramos de deuda con sus propios tipos y calendarios, los costes, el capital circulante detallado, las cláusulas de amortización anticipada y las sensibilidades cruzadas. Para comprobar una TIR a partir de flujos irregulares, la calculadora de TIR hace el cálculo exacto.
Haga su paper LBO en una página. El modelo paper LBO de Bridgesheet calcula el precio de entrada, la amortización de la deuda, la TIR y el MOIC a partir de sus hipótesis; el archivo Excel es gratuito. Se trata de una estimación, no de una valoración certificada ni de un asesoramiento de inversión.
