Paper LBO: Schritt für Schritt mit Rechenbeispiel

Was ist ein Paper LBO?

Ein Paper LBO ist eine vereinfachte Variante eines LBO-Modells (Leveraged Buy-out, der Kauf eines Unternehmens, der zu einem großen Teil mit Schulden finanziert wird), die von Hand oder im Kopf gerechnet wird. Er beantwortet nur eine Frage: Welche Rendite erzielt ein Fonds, wenn er dieses Unternehmen zu diesem Preis, mit dieser Verschuldung kauft und nach fünf Jahren wieder verkauft?

Die Rendite lässt sich an zwei Kennzahlen ablesen:

• Der MOIC (Multiple on Invested Capital): das, was der Fonds beim Exit zurückerhält, geteilt durch das, was er investiert hat. Ein MOIC von 2,5x bedeutet, dass aus 60 Mio. € 150 Mio. € geworden sind.
• Der IRR (interner Zinsfuß): die gleichwertige jährliche Rendite, die die Haltedauer berücksichtigt. Seinen Einsatz in drei Jahren zu verdoppeln ist besser, als ihn in sieben zu verdoppeln.

Der Paper LBO kommt in zwei Situationen zum Einsatz. Im Interview für Private Equity oder Investmentbanking prüft er, ob Bewerber die Mechanik eines LBO ohne Tabellenkalkulation verstehen. Zu Beginn eines Prozesses zeigt er einem Investmentteam, ob sich der Aufbau des vollständigen Modells für einen Deal lohnt.

Die Methode in sechs Schritten

Ein Paper LBO folgt immer derselben Reihenfolge:

1. Der Kaufpreis: EBITDA des Zielunternehmens mal Einstiegsmultiple. Das Ergebnis ist der Unternehmenswert (Enterprise Value, EV), also der Preis des operativen Geschäfts einschließlich Schulden.
2. Die Finanzierung: die aufgenommenen Schulden (als Vielfaches des EBITDA) und das Eigenkapital des Fonds, das die Differenz schließt.
3. Die Prognose des EBITDA über die Haltedauer, in der Regel fünf Jahre.
4. Der freie Cashflow jedes Jahres, mit dem die Schulden getilgt werden.
5. Der Exit-Preis: EBITDA des letzten Jahres mal Exit-Multiple, abzüglich der verbleibenden Schulden.
6. Die Rendite: zuerst MOIC, dann IRR.

Paper LBO: ein Rechenbeispiel

Nehmen wir ein fiktives Industrieunternehmen, das wir Cible SA nennen. Alle folgenden Annahmen dienen nur der Veranschaulichung.

Annahme	Wert
Umsatz im Jahr 0	100 Mio. €
EBITDA-Marge	20 % (konstant)
Umsatzwachstum	5 % pro Jahr
Einstiegs- und Exit-Multiple	8,0x EBITDA
Akquisitionsschulden	5,0x EBITDA, zu 7 % Zinsen
Investitionen	3 % des Umsatzes, entsprechen den Abschreibungen
Nettoumlaufvermögen	10 % des Umsatzzuwachses
Körperschaftsteuer	25 %
Haltedauer	5 Jahre

Der Übersichtlichkeit halber werden Transaktionskosten und der Kassenbestand des Zielunternehmens zu Beginn ignoriert.

Schritt 1 und 2: Kaufpreis und Finanzierung

Das EBITDA im Jahr 0 beträgt 100 × 20 % = 20 Mio. €. Bei 8,0x liegt der Unternehmenswert bei 160 Mio. €.

Die Schulden betragen 5,0 × 20 = 100 Mio. €. Den Rest steuert der Fonds als Eigenkapital bei: 160 − 100 = 60 Mio. €. Die Schulden finanzieren 62,5 % des Preises, was im üblichen Rahmen eines LBO liegt.

Schritt 3 und 4: EBITDA und Cashflow

Der freie Cashflow wird jedes Jahr so berechnet:

Cashflow = EBITDA − Investitionen − Zunahme des Nettoumlaufvermögens − Steuern − Zinsen

Die Steuer bemisst sich am Ergebnis vor Steuern: EBITDA minus Abschreibungen minus Zinsen. Die Zinsen werden auf die Schulden zu Jahresbeginn berechnet. Der gesamte Cashflow dient der Schuldentilgung (man spricht von einem Cash Sweep).

Jahr	Umsatz	EBITDA	Investitionen	Zunahme NUV	Steuern	Zinsen	Freier Cashflow	Schulden am Jahresende
1	105,0	21,0	3,2	0,5	2,7	7,0	7,6	92,4
2	110,3	22,1	3,3	0,5	3,1	6,5	8,7	83,7
3	115,8	23,2	3,5	0,6	3,5	5,9	9,8	73,9
4	121,6	24,3	3,6	0,6	3,9	5,2	11,0	62,8
5	127,6	25,5	3,8	0,6	4,3	4,4	12,4	50,5

In Mio. €, auf eine Dezimalstelle gerundet. NUV = Nettoumlaufvermögen.

Der Cashflow steigt jedes Jahr aus zwei Gründen: Das EBITDA wächst, und die Zinsen sinken, weil die Schulden abnehmen. In fünf Jahren tilgt das Unternehmen 49,5 Mio. €, also die Hälfte seiner Schulden.

Schritt 5: der Exit-Preis

Beim Exit erreicht das EBITDA 25,5 Mio. €. Beim gleichen Multiple von 8,0x beträgt der Unternehmenswert 204,2 Mio. €. Zieht man die verbleibenden Schulden von 50,5 Mio. € ab, ergibt sich ein Eigenkapitalwert von 153,7 Mio. €.

Schritt 6: MOIC und IRR

• MOIC = 153,7 ÷ 60 = 2,56x.
• IRR = 2,56^(1/5) − 1 = 20,7 % pro Jahr.

Der Deal erreicht die IRR-Hürde von 20 %, die sich viele Fonds bei einem mittelgroßen LBO setzen. Diese Schwelle schwankt je nach Fonds und Marktphase.

Woher die Wertschöpfung kommt

Der Gewinn des Fonds, 153,7 − 60 = 93,7 Mio. €, setzt sich aus drei Quellen zusammen:

Quelle	Rechnung	Gewinn
EBITDA-Wachstum	(25,53 − 20,0) × 8,0	44,2 Mio. €
Entschuldung	100 − 50,5	49,5 Mio. €
Veränderung des Multiples	8,0 − 8,0 = 0	0
Summe		93,7 Mio. €

Diese Aufschlüsselung ist die Frage, die im Interview fast immer auf einen Paper LBO folgt. Hier beruht die Rendite zur Hälfte auf der Schuldentilgung, was für ein reifes Unternehmen mit moderatem Wachstum typisch ist. Ein Fonds, der vor allem auf einen höheren Exit-Multiple setzt, geht ein Risiko ein, das er nicht kontrolliert: Der Multiple hängt vom Markt zum Zeitpunkt des Verkaufs ab.

Ob 8,0x für die Branche ein vernünftiger Preis ist, erklärt der Artikel zur Wahl des EBITDA-Multiples, der zeigt, wie man börsennotierte Unternehmen und vergleichbare Transaktionen liest.

Kopfrechen-Abkürzungen

Im Interview erwartet niemand von Ihnen die fünfte Wurzel auf die Dezimalstelle genau. Merken Sie sich diese Entsprechungen zwischen MOIC und IRR:

MOIC	IRR bei 3 Jahren	IRR bei 5 Jahren
1,5x	14,5 %	8,4 %
2,0x	26,0 %	14,9 %
2,5x	35,7 %	20,1 %
3,0x	44,2 %	24,6 %

Zwei Richtwerte sollten Sie auswendig kennen: Eine Verdopplung in fünf Jahren entspricht etwa 15 % pro Jahr, eine Verdreifachung in fünf Jahren etwa 25 %. Bei einem MOIC von 2,56x über fünf Jahre nennen Sie ohne Taschenrechner „etwas mehr als 20 %“.

Für die Entschuldung reicht oft eine Näherung: Schätzen Sie einen durchschnittlichen jährlichen Cashflow (hier rund 10 Mio. €) und multiplizieren Sie mit der Laufzeit. 10 × 5 = 50 Mio. € getilgt, sehr nah an den 49,5 Mio. € der Tabelle.

Die Sensitivität zum Exit-Multiple

Das Exit-Multiple ist die Annahme mit dem größten Gewicht. Bei sonst gleichen Bedingungen gilt:

Exit-Multiple	Exit-EV	Eigenkapital	MOIC	IRR
7,0x	178,7 Mio. €	128,2 Mio. €	2,14x	16,4 %
8,0x	204,2 Mio. €	153,7 Mio. €	2,56x	20,7 %
9,0x	229,7 Mio. €	179,3 Mio. €	2,99x	24,5 %

Ein Multiple-Punkt verschiebt den IRR um etwa 4 Prozentpunkte. Deshalb lautet die vorsichtige Annahme, zum Einstiegsmultiple oder sogar darunter auszusteigen.

Häufige Fehler

1. Den IRR berechnen, indem man den Gewinn durch die Laufzeit teilt. Ein MOIC von 2,56x über fünf Jahre ergibt nicht 31 % pro Jahr (156 % ÷ 5), sondern 20,7 %, weil sich die Gewinne verzinsen.
2. Die verbleibenden Schulden beim Exit vergessen. Der Unternehmenswert gehört zuerst den Kreditgebern. Das Eigenkapital erhält nur den Rest.
3. Die Steuer vor den Zinsen berechnen. Zinsen sind abzugsfähig: Wer sie vergisst, bläht die Steuer auf und unterschätzt die Entschuldung.
4. Ein höheres Exit-Multiple ohne Begründung annehmen. Es verschönert den IRR, ohne etwas über die Qualität der Investition auszusagen.
5. Die Kosten vernachlässigen. In einem echten Deal erhöhen Transaktions- und Finanzierungskosten (oft einige Prozent des Preises) den Eigenkapitaleinsatz und senken den IRR.

Vom Paper LBO zum vollständigen LBO-Modell

Der Paper LBO liefert eine Größenordnung. Das vollständige LBO-Modell ergänzt, was er vereinfacht: mehrere Schuldentranchen mit eigenen Zinssätzen und Tilgungsplänen, die Kosten, ein detailliertes Nettoumlaufvermögen, Klauseln zur vorzeitigen Rückzahlung und kombinierte Sensitivitäten. Um einen IRR aus unregelmäßigen Cashflows zu prüfen, rechnet der IRR-Rechner exakt nach.